“席梦思”重组之谜(定稿)

“席梦思”重组之谜李秉成 李梦（中南财经政法大学会计学院）美国席梦思公司(Simmons Company)（以下简称“席梦思”）是世界知名的床垫生产商，由扎尔蒙．席梦思于1870年在美国创立。创立

“席梦思”重组之谜

李秉成 李梦

（中南财经政法大学会计学院）

美国席梦思公司(Simmons Company)（以下简称“席梦思”）是世界知名的床垫生产商，由扎尔蒙．席梦思于1870年在美国创立。创立初期该公司以生产木制绝缘体及芝士包装盒为主，1876年开始生产钢丝床垫。经过130多年的发展，席梦思公司已经成为美国最有影响的床垫制造商，席梦思品牌也成为世界知名品牌。因为席梦思品牌太有名气，以至于人们把钢丝弹簧床垫统称之为席梦思。席梦思公司除了床垫出名外，还有在过去20多年时间里它的资产及股权七次辗转于不同私募基金公司之间，七次资产及股权重组的传奇经历。

一、资产及股权“重组历程”之谜

19世纪60年代席梦思经历了快速发展阶段并跻身为世界500强。70年代初席梦思董事长小格兰特. 席梦思（扎尔蒙．席梦思的曾孙）对公司管理体制进行了激进的改革，解雇了部分经理，公司高管被更换。激进的改革对公司产生了负面影响，产品市场份额和销售收入大幅下降，收益下滑，1976年公司出现亏损，1978年席梦思市场老大地位被竞争对手sealy 公司取代。1979年席梦思因陷入经营困境而被Gulf & Western收购，成为Gulf & Western全资子公司。1985年Gulf & Western因陷入财务危机而将席梦思出售给主要从事木材和家具制造的Wickes 公司。同样，Wickes 公司因陷入重组危机，1986年又将席梦思以120,000千美元价格转让给席梦思的部分高管和Wesray 公司合伙人。1989年席梦思实施了职工持股计划，其员工以241,000千美元代价成为席梦思新东家。席梦思在转辗于不同的所有者过程中，部分优质资产被变卖，业绩下滑，至1991时已负债累累，陷入破产困境。

1991年美林投资伙伴（Merrill Lynch Capital Partners）以3200万美元的低价收购了处于破产困境中的席梦思百分之六十股份。在美林管理下，席梦思销售收入以超过同行业两倍的速度迅速增长，利润也快速增加。在恢复席梦思的盈利能力之后，1997年美林投资伙伴将其持有的席梦思股份出售给了威尔泰投资集团。在这次交易中，威尔泰投资集团共支付了250,000千美元获得了席梦思百分之八十五的股份，其中包括美林投资伙伴持有的百分之六十股份，并承担了席梦思的部分债务。1998年芬威合作伙伴（Fenway Partners）以513,000千美元的价格收购了席梦思百分之七十五的股权，席梦思的控制权再次易手。

2003年托马斯．李私募公司以325,000千美元收购席梦思，同时承担了席梦思745,000千美元的债务。托马斯．李私募公司接手席梦思之后，该公司销售收入得到了稳定增长，同时，资产结构、资金来源结构也发生了巨大变化（具体数 1

据见表1）。表1表明，席梦思在2002年至2004年期间商誉和无形资产，以及长期负债剧增。长期负债增加的原因是席梦思的银行贷款增加和发行票据融资。

表1 席梦思2002年至2007年部分财务数据 单位：千美元

资料来源：根据席梦思年度报告整理

2008年爆发全球金融危机，席梦思商誉和无形资产价值大幅减值。根据对商誉和无形资产价值的评估结果，席梦思在2008年的会计处理上反映了商誉和无形资产价值减值损失，导致公司利润大幅下滑，财务指标恶化。席梦思在与银行签订的贷款合同中对现金利息保障倍数、综合杠杆比率等指标做出了约定。计提商誉和无形资产价值减值损失后，席梦思实际现金利息保障倍数、综合杠杆比率等指标已经不能满足贷款合同中对这些指标的约定。根据贷款合同规定，银行要求终止执行贷款合同，并要求席梦思偿还本来应该在2012和2014年到期的债务。这样，2008年底席梦思即将到期的债务高达到975,000千美元。在无法支付银行高级信用贷款以及次级债券的利息情况下，席梦思不得不再次进入破产重组程序。2009年11月16日，席梦思公司根据美国破产法第十一章向破产法庭提交了预装重组计划。2010年1月20日，阿瑞斯管理公司与加拿大安大略教师退休基金会正式宣布以760,000千美元的价格收购席梦思公司，席梦思公司摆脱破产保护。

在近20年内，席梦思陷入了危机与重组的怪圈，即陷入危机之后被私募股权投资基金重组，然后再次陷入危机又被私募股权投资基金重组。那么，席梦思为什么会陷入重组危机？其发生的危机与私募基金投资者有什么关系？私募基金投资者在席梦思陷入财务危机之后为什么又敢于继续重组该企业？本案例以2003年托马斯．李私募公司收购席梦思后的有关资料为基础对这些问题加以分析与讨论。

二、席梦思“重组原因”之谜 1. 私募基金控制与席梦思破产风险

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托马斯．李私募公司收购席梦思之后，不仅没有大规模地向席梦思投入资金，相反在2003-2008年间还以股利形式从席梦思提取了570,000多千美元的资金，而席梦思在此期间的利润合计为亏损434,224千美元（具体数据见表2）。一般来说，公司资金来源于负债和所有者权益两方面，后者又分为所有者投入的资金和利润留存的资金。席梦思没能从所有者权益方面筹集资金，生产经营所需资金以及其它支付所需资金就只能依靠负债筹集。2003年向银行贷款405，000千美元，2004年、2006年修改了贷款协议分别将银行贷款调整为396,000千美元、480,000千美元，到期日为2011年；2003年、2004年分别发行债券200,000千美元、269,000千美元，到期日均为2014；2003年、2007年还分别发行了高级无担保贷款140,000千美元、300,000千美元，到期日分别为2012年6月和2012年2月。

表2 所有者权益及股利分配情况表 （单位： 千美元）

注：（1）资料来源：根据席梦思年度报告整理；（2）2007年发放的股利中2.783亿美元来自企业的无担保贷款

因过度依靠负债筹资，席梦思负债资金在全部资金来源中比例极高，2003年至2007年期间负债占总资金的比例高达90（具体数据见表1）。高负债给席梦思带来的后果是：第一，各年度需要偿还的债务利息金额大，2003年至2007年支付的利息总额为320,000千美元，平均每年支付利息63,983千美元。年平均利息支出相当于销售收入的7.2，相当于利润总额的336.9；第二，在高级信用贷款合约中，银行要求席梦思公司现金利息保障倍数（cash interest coverage，调整的EBITDA/利息费用）、综合杠杆比率（负债额/调整的EBITDA ）等财务比率达到一定标准。其中的部分标准是：(1)2008年12月27日，现金利息保障倍数不低于2.75：1，自2009年3月31日之后的每个财务季度不低于3.00：1；(2)2008年12月27日，综合杠杆比率不得超过4.5：1，自2009年3月31日之后的每个

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财务季度不高于4.00：1。如果席梦思财务比率达不到上述要求，银行有权终止贷款合同，收回贷款。从贷款期限上看，席梦思银行贷款都为长期借款，短期偿还本金的压力小。但现金利息保障倍数、综合杠杆比率与企业的利润密切相关，如果经营状况恶化，利润下降，现金利息保障倍数、综合杠杆比率恶化，银行终止贷款合同，那么席梦思就面临巨大的短期偿债压力。

在席梦思，无形资产包括使用寿命有限的无形资产和使用寿命不确定的无形资产。使用寿命有限的无形资产主要有专利权、客户关系等，使用寿命不确定的无形资产主要为商标等。2002年至2008年席梦思各年度的商誉及无形资产见表4。表4表明，在托马斯．李私募公司接管席梦思最初的2年，席梦思商誉从2002年的180,000千多美元增加到2004年的490,000千美元；无形资产分别从2002年的70000千多美元，增加到2004年的540,000千多美元。2004年之后席梦思商誉和无形资产合计超过了1,080,000千多美元，2004年至2007年商誉和无形资产占总资产的百分比高达45.74至77.47。在这两3年内，席梦思商誉和无形资产增加的主要原因是：根据托马斯．李私募公司的购买价而调高了商誉账面价值；托马斯李私募基金接管席梦思后，加强了客户关系的管理，而调高了客户关系账面价值；对商标价值评估增值后而调高了商标账面价值。

表4 席梦思商誉及无形资产 （单位： 千美元）

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资料来源：根据席梦思年度报告整理

根据席梦思年报披露的信息，该公司商誉及商标账面价值将根据评估结果调整。商誉价值的评估方法为每年年底以及有可能影响到商誉公允价值的重大事件发生后进行减值测试，比较商誉的账面价值和公允价值之间的差异，如果公允价值低于了账面价值按差额计提减值准备。评估商誉公允价值的方法主要有两种市场法和收益法，决定商誉公允价值的因素包括收入增长率、经营业绩、企业未来经营现净流量、折现率、未来市场状况、经营风险等；商标价值的评估方法为每年年底以及有可能影响到商誉公允价值的重大事件发生后进行减值测试，比较商标的账面价值和公允价值之间的差异，如果公允价值低于了账面价值按差额计提减值准备。评估商标公允价值的方法为权利金节省法（the relief of royalty method ），该方法涉及的因素有未来经营预期的估计、商标权使用费率和折现率。商誉及商标价值评估方法表明，商誉及商标价值具有很大的不确定性。一旦经济和竞争环境发生变化，商誉及商标价值将大幅减少，侵蚀公司利润。而当商誉及商标价值真正发生大幅减值，公司利润大量减少时，就可能导致席梦思财务指标达不到银行贷款合同中约定的标准，面临银行终止贷款合同，需要偿还巨额贷款的压力。

2. 金融危机与席梦思破产重组

2008年由美国次贷危机引发了全球金融危机。在金融危机打击下，美国失业率增加，消费信心与消费支出下降。金融危机对席梦思的影响是：第一，席梦思生产的床垫属于日用消耗品，金融危机影响到消费信心与消费支出，自然会降低席梦思的销售收入。根据该公司年报披露的信息，2008年销售收入为1,029,000千美元，比2007年下降98,000千美元；2008年销售毛利为380,000千美元，比2007年下降71,000千美元。第二，在席梦思的专利权、客户关系和商标权3大类无形资产中。金融危机对专利权和客户关系的价值影响较小，但对商标权价值的不利影响较大。2008年席梦思计提商标权减值254,000千美元，与2007年相比商标权减值51.6。金融危机对席梦思商誉也产生较大的不利影响，2008年席梦思计提商誉312,000千美元，与2007年相比商誉减值57.7。2008年席梦思商标权和商誉共大幅减值，导致其营业费用增加566,000千美元。

表 5 席梦思经营业绩变化 单位：千美元

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资料来源：根据席梦思年度报告整理

2008年销售毛利减少、商标和商誉减值导致该年度利润总额亏损576,719千美元。现金利息保障倍数由2007年的2.9变为2008年的2.39，综合杠杆比率由2007年的4.2变为2008年的6.9。2008年9月现金利息保障倍数和综合杠杆比率没有达到高级信用贷款协议中要求的最高综合杠杆比率条款。席梦思2008年底到期的债务本来只有772千美元，但因为财务比率没有达到高级信用贷款协议的要求，以后年度到期的长期债务转为短期债务，2008年底在一年内到期的长期负债达到975,000千美元，2009年面临偿还巨大债务压力。另外，经过无形资产减值之后2008年底席梦思资产总额仅为890,797千美元，事实上企业已经处于资不抵债、实质性破产困境。2008年11月席梦思与其高级信用贷款者达成了第一份暂缓协议，12月又达成了第二份暂缓协议。随后又在2009年3月、6月、7月分别对第二份暂缓协议进行了修订。暂缓协议部分内容包括：银行暂不行使贷款协议中赋予的诸如终止贷款等权力，宽限期到2009年7月31日；在宽限期内，银行不再提供新的贷款或者财务通融。对席梦思的要求有：（1）增加高级信用贷款保证金。循环贷款和D 期高级信用贷款保证金从5,211千美元增加到33,750千美元；（2）支付延期费用以及贷款提供者的商议费用2,700千美元；（3）保持任意两个连续营业日的每日现金余额不得低于250千美元，任意5个连续营业日的平均每日现金余额不得低于750千元；（3）制定恢复计划和财务重组计划；（4）不能直接或间接以抵押形式增加新的债务，不能进行新的投资和投资支出，不能变卖资产。

2009年1月席梦思没能支付次级债务利息7,900千美元，构成次级债务违约。2009年2月席梦思也与其次级贷款者签订了次级暂缓协议，同年3月和5月对次级暂缓协议进行了修改。协议规定，次级贷款者暂不行使其因席梦思违约而取得的有关权力，宽限期到2009年7月31日。对席梦思的要求有：承担与订立暂缓协议有关的费用与支出；在宽限期间，席梦思不得发放红利，不得增加新的债务，不得出卖资产和持有的其它公司股票等证券，等等。

虽然席梦思分别与高级信用贷款者、次级贷款者达成了暂缓协议。但协议却

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对席梦思的行为做出了苛刻的限定。例如，协议规定：席梦思不能变卖资产，通过抵押筹资资金。这些条款堵住了席梦思通过变现资产、抵押贷款等方式筹集资金。而高级信用贷款者、次级贷款者又不再给席梦思提供新的贷款，席梦思在财务危机状态下其它金融机构也不可能给它提供信用贷款。这样，席梦思自然难以在宽限期内偿还债务本金和利息，也难以达到暂缓协议规定的条款，只有通过破产重组的方式以寻求新的买家来对公司进行重组。

3. 席梦思破产重组原因总结

上述分析表明，由于托马斯．李私募公司以股利名义贪婪地从席梦思攫取利益，席梦思只能采用向银行贷款等方式筹集资金，面临很高的债务风险；而席梦思大量的商誉和无形资产，又使得其高负债风险极易转化为不能偿债的现实。因此，私募基金控制下的席梦思处于随时都可能发生破产重组的风险之中。金融危机发生后，席梦思经营业绩、财务状态恶化，部分财务指标没能满足与高级信用贷款者达成的条款，也没能按期偿还次级贷款利息，形成贷款违约。虽然后来与贷款资金提供者达成展缓协议，但席梦思在宽限期内无法满足协议要求和无法偿还贷款本金和利息，不得不再次破产重组。

三、席梦思“起死回生”之谜

从1985年到目前短短的二十几年时间内，席梦思经历了数次破产危机，但又都以外部机构投资者接手而度过危机，这是企业史上的一个奇迹。席梦思为什么每次都能够从濒临破产边沿上起死回生呢？背后的奇迹是什么？

1. 盈利能力。席梦思能被私募基金投资者接手的原因之一是该公司的盈利能力。以收入规模或者市场占有率排名，Sealy 公司位居前2名。比较2003年至2008年席梦思与Sealy 公司的销售毛利率、营业费用率、销售成本率、资产报酬率4个盈利能力指标（具体数据见表6），可以发现席梦思产品销售盈利能力、资产与Sealy 公司的盈利能力相当。这说明，与Sealy 公司相比席梦思同样具有较高的盈利能力。再进一步比较这两个公司的资产周转指标（具体数据见表7），可以发现，席梦思公司的部分周转指标还高于Sealy 公司，席梦思公司的资产周转情况良好。

表 6 Simmons 与sealy 公司盈利能力指标

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表7 Simmons 与sealy 公司资产周转指标

注：（1）总资产周转率（1）=销售收入/总资产；总资产周转率（2）=销售收入/（总资产-无形资产-商誉）

（2）资料来源：根据席梦思及sealy 公司年度报告整理

与同行业Sealy 公司的比较说明，席梦思公司获利能力以及资产周转一直处于处在领先地位，即使在已经陷入危机的2008年这些指标也没有比Sealy 公司低许多。这可能是席梦思能够经历多次危机而不倒的原因之一。

2. 市场价值。席梦思能被私募基金投资者接手的原因之二是该公司的市场价值。席梦思拥有跨国生产和营销能力，并且在商标识别、产品创新、产品质量、售后服务、广告、市场援助、销售培训等方面具有很强的竞争力。由于竞争能力强，席梦思成长能力强、市场价值高。2003年至2007年期间席梦思销售收入增长了39.4。在美国大约有500家床垫制造商，据Furniture/today的调查显示，在2003至2007年期间席梦思平均市场占有份额为14.38；以市场占有份额排名席梦思公司排在美国所有床垫生产商的第二位（具体数据见表8）。以商标权为基础，比较席梦思与美国第一床垫生产生商sealy 公司品牌价值，席梦思的品牌价值更是sealy 的6倍左右。市场价值高是席梦思能够经历多次危机而不倒的原因之二。

表 8 Simmons 与sealy 公司市场占有份额

资料来源：根据席梦思及sealy 公司年度报告整理

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3. 美国资本市场环境。席梦思在债台高筑之后，为什么还有许多投资者追逐、购买这个企业。这与美国金融衍生工具过度创新，以及政府对金融衍生工具和私募基金监管放松有着密切的关系。因为美国政府对金融衍生工具和私募基金疏于监管，私募基金投资者就可以不断地利用席梦思这个壳作为抵押不断地从资金市场筹集资金，然后再以股利形式攫取筹集来的资金，获得丰厚的收益。因此，在购买席梦思稳赚不赔的制度环境下当然会有投资者不断重组席梦思。这可能是席梦思能够经历多次危机而不倒的原因之三。

作者简介

李秉成，中南财经政法大学会计学院，教授

李 梦，中南财经政法大学会计学院，硕士研究生

联系方式：

武汉市洪山区南湖南路1号中南财经政法大学会计学院（430073）

E-mail:lbc98@sina.com

电话：13986133808

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